中信:期权扩容短期利好市场 长期提升A股配置价值

原标题:期权扩张的市场影响及相关分析

资料来源:爱情期权

作者:王照玉、赵文蓉、张译文、李海强、刘芳

摘要:中国证监会宣布扩大期权试点。在本次期权扩张的目标品种和数量空之前,表明基于a股市场的资本市场三维构建处于上升周期。 这种期权扩张将有助于丰富风险管理方法和投资策略类型,从而增强各市场参与者的信心,改善证券公司和期货公司的业务收入结构。

扩大期权试点工作启动,衍生品市场进入新阶段

2019年11月8日,中国证监会宣布,经国务院批准,中国证监会将正式启动扩大股指期权试点工作,并按程序批准沪深300ETF期权和沪深300股指期权在中国证券交易所上市

当天晚上,沪深证券交易所和中国黄金交易所相继发布公告 上海证券交易所宣布,将按照程序批准在上海证券交易所上市的沪深300ETF期权合约(标的为沪深300ETF,代码);同时,为了提高市场效率,降低市场成本,上证所计划在近期内引入股票期权组合策略业务,并根据国内外市场经验优化行权机制。

深圳证券交易所宣布,在中国证监会的指导下,将全面启动股票期权试点工作,确保沪深300ETF期权顺利推出(标的为嘉实多沪深300ETF,代码) 同时,深交所还发行了《股票期权试点交易规则(征求意见稿)》,并与中国登记结算公司联合发行了《股票期权试点风险控制管理办法(征求意见稿)》。征求意见的截止日期是2019年11月15日

中国证券监督管理委员会宣布,中国证券监督管理委员会原则上同意中国证券监督管理委员会计划在近期内开展沪深300股指期权上市。

此次期权扩张是继2010年4月16日沪深300股指期货、2015年2月9日50ETF期权、2015年4月16日沪深500股指期货上市后,国内金融衍生品市场发展史上的又一里程碑 在本次期权扩张的目标品种和数量强度空之前,表明a股市场的三维基本建设处于上升周期。 特别是在2015年股指期货限制后交易安排逐步恢复,全社会经过深刻反思,对衍生品客观理性认识逐步加深的背景下,这种期权扩张将有助于增强投资者对a股市场的信心,丰富风险管理方法,丰富投资策略类型,从而增强他们参与a股市场的意愿。

在居民财富管理迎来大资本管理时代、a股国际化深化和市场参与者多元化的环境下,投资者对完整的交易、配置和风险管理工具有着巨大的需求。 本次期权扩张完成后,围绕沪深300板块,股票、指数基金、股指期货、交易所买卖基金期权和股指期权将形成初步完整的投资工具体系,实现从现货到衍生品、从线性到非线性、从双重杠杆到多重和双向杠杆的三维部署

本报告中的历史数据采用季度统计。由于季度统计有一定的滞后,季度数据采用最新的月度统计。 由于最新的月度统计数据不能很好地反映本季度的实际规模,因此本报告仅在一定程度上作为参考,并结合业绩的涨跌和资金赎回情况对本季度的规模进行估计。

沪深300指数比上证50指数更能代表市场

沪深300指数具有更高的市场覆盖率 以2019年11月8日收盘价计算,上证50指数覆盖的自由流通市场价值为5.8万亿,沪深300指数覆盖的自由流通市场价值为12.9万亿,两者分别占整个市场自由流通市场价值的25.6%和55.7%(以中国证券全指数计算) 上证50指数全部包含在沪深300指数中,占沪深300指数的45%。 沪深300指数在市场价值和行业分布方面更加平衡。 就市值而言,沪深300指数覆盖了3000多亿股,1000亿至3000亿股的权重分别为38%和29%,而上证50指数分别为62%和35%,因此沪深300指数覆盖了更分散的市值。 在行业方面,沪深300指数和上证50指数的排名基本相同,但权重集中度较低。非银行、银行和餐饮在沪深300指数中所占比重最大,分别为17.7%、17%和10.5%,而沪深50指数中三个行业的相应权重分别为28.2%、28.5%和13.5%,因此沪深300指数的行业分布更加均衡。

上海证券交易所扩张目标华泰贝里上海和深圳300ETF

华泰白锐沪深300ETF是在上海证券交易所上市的最早、最大的沪深300ETF。 截至2019年11月8日,该楼总面积为342.23亿元,日均营业额为10.21亿元,自今年以来月均营业额一直保持在10亿元以上。 就持有人结构而言,沪深300交易所买卖基金的机构持有人中,与交易所买卖基金挂钩的基金所占比例相对较小。根据2019年《中国日报》数据,华泰贝里上海和深圳300ETF机构的调整持股比例为73%

深圳证券交易所期权目标嘉实多上海和深圳300ETF

嘉实多上海和深圳300ETF是在深圳证券交易所上市的最早和最大的上海和深圳300ETF 截至2019年11月8日,楼层面积达到239.38亿元,过去20天的日均营业额为3.94亿元。自今年以来,流动性持续改善。10月和11月前两个交易日的日均成交量分别达到3.33亿元和5.77亿元。 就持有人结构而言,嘉实多沪深300交易所交易基金的机构投资者主要来自交易所交易基金关联基金。根据2019年年中的报告数据,调整后的交易所交易基金持有人结构包括53%的机构持有人。从变化趋势来看,自2016年以来,嘉实多上海和深圳300ETF的机构持股比例稳步上升

期权合约条款与交易规则的比较

表1比较了中国证券交易所2018年1月发行的沪深300股指期权、深圳证券交易所2018年11月8日发行的《股票期权试点交易规则(征求意见稿)》和《股票期权时点风控管理办法(征求意见稿)》的模拟交易规则,以及上海证券交易所现行的50ETF期权相关业务规则。

一般来说,深交所的深交所和上海300ETF期权规则(征求意见稿)与上海证券交易所的500 ETF期权相似,但与中国证券交易所的深交所和上海300ETF股票期权模拟交易规则略有不同 主要区别在于:(1)股指期权是现金交割,而交易所买卖基金期权是实物交割,这导致投资管理过程的巨大差异;(2)交易所交易基金期权的实物交割特性使其可用于交易所交易,而股指期权没有这一设置;(3)就日价格和保证金而言,ETF期权目前比股指期权有更高的风险控制要求。(4)ETF期权到期日为到期月的第四个星期三,股指期权为第三个星期五,与股指期货一致。(5)股指期权的合约价值更大。根据2019年11月8日的收盘价,沪深300股指期权的合约价值为,沪深300ETF期权的合约价值约为(假设两个合约单位都是ETF)

市场影响:促进a股生态环境各方面的优化和升级

有利市场短期利润,增加a股和“核心资产”的全球配置价值

从国外经验来看,期权的引入对指数的长期趋势影响不大,但在短期内推动指数上升的可能性更大。 例如,在香港证券交易所1995年推出股票期权后的一周内,恒生指数上涨了7%,汇丰控股等期权的基础股价也继续上涨。 这是因为,首先,期权的引入可以增强市场情绪;第二,实施相关战略(如准备等)。)要求目标的分配,而从50ETF期权的表现来看,a股投资者更习惯于通过期权进行多市场交易,从而增加了边际资本供给

从长远来看,a股和“核心资产”的全球配置价值可以进一步提高 虽然期权的引入不会改变市场基本面,但它可以进一步优化a股的操作环境,有助于预警和引导系统性风险,并给投资者更多的风险管理工具。 此外,沪深300指数恰好是a股“核心资产”的集中指数,而目前沪深300指数的静态市盈率约为2005年以来的1/3分位数,整体估值仍然较低。 综上所述,预计期权的引入将进一步吸引国内外长期资本流入a股。

Enrichs风险管理目标,实现真正的组合退出控制

在风险管理方面,期权作为一种非线性工具,在与基础资产组合构建组合策略时,可以达到调整基础资产收入分配的效果,这对于股指期货等线性衍生品来说是不可能的,因此可以为投资者创造更丰富的收入结构,实现更广泛的投资和风险管理目标。 特别是,期权可以达到在特定时期内控制投资组合退出的效果,如买入看跌期权(buy put)、领跌期权(collar portfolio)、看跌期权(put ratio spread portfolio)、反向投资组合和其他投资组合策略(见下图),即通过期权,可以真正实现控制波动性以控制投资组合退出的风险管理目标。

中信证券在准备金、套期保值和领汇三个类别中开发了28个期权策略指数(见2019年5月31日发布的报告《指数研究与指数化投资系列期权策略指数编制方案与应用分析》) 从下表可以看出,在本报告所述期间,三种类型的期权战略的回报率都高于目标回报率和急剧比率。 其中,储备策略的高夏普比率(Sharpe ratio)是通过收益提升来实现的,这可以在市场不快速上涨的时期达到更好的提升效果。套期保值策略的优化是通过减少投资组合回撤来实现的,这在市场快速下跌时得到更好的控制。领策略具有前两种策略的优势,并实现了最高的退换率。

有助于增加目标产品的规模和流动性,并吸引机构投资者参与

从50ETF期权的推出对50ETF的影响来看,金融衍生品的引入将有助于扩大基础产品的规模,增加流动性和机构投资者的比例。 因此,我们相信沪深300ETF两个期权的匹配对各自的目标具有相同的促进作用。

从以下两张图表可以看出,2010年至2015年2月9日,在50ETF期权正式上市之前,日成交量的下四分位数、中四分位数和上四分位数分别为人民币4.9亿元、660万元和9.4亿元。期权引入后,三个百分点分别为53亿元、96亿元和17.8亿元,均有显着提高。

就投资者结构而言,2015年2月9日前机构投资者平均约占56%;期权推出后,机构投资者的平均比例上升至79%,增幅超过20% 这主要是因为机构投资者更擅长使用衍生品,50ETF期权的推出也扩大了目标50ETF的用户。与此同时,私人股本基金等机构投资者在使用期权和基础交易所买卖基金工具时,更倾向于进行长期配置和交易。

沪深300交易工具产品线布局完善,套利策略丰富,对冲基金策略

该新期权上市后,沪深300指数相关现货、期货和期权相关交易工具将基本完成布局。预期各种交易工具之间将形成价格联系关系,这可以在各种交易工具和更丰富的对冲基金策略之间得出套利策略

以50ETF期权为例,目前它已经与上证指数期货形成了稳定的价格联系 如下图所示,50ETF的HTB(难借入利率)反映了通过50ETF期权进行空交易的成本,而上证50指数的基准反映了通过指数进行空交易的成本,两者已经非常接近。

促进证券交易商和期货公司业务模式的多元化发展,改善业务收入结构

根据稳健起步原则,估计新期权的首次上市对证券交易商和期货公司的业务贡献不大 然而,随着市场风险管理能力的提高和期权的丰富,证券公司和期货公司业务模式的多元化发展将会得到长期的推动。 截至2018年,指数期权、交易所买卖基金期权和个人股票期权分别占全球交易所各类金融衍生品交易量的28.0%、12.2%和28.7%,而指数期货、交易所买卖基金期货和个人股票期货分别占21.8%、0.01%和9.37% 股指期权和交易所买卖基金期权都是对交易量贡献较大的品种。

自2005年以来,衍生品在全球投资银行总收入中的比例超过了传统的股票经纪、自营交易和承销业务的总和,成为投资银行最重要的收入来源。其中,股票衍生品(主要是期权)的比例一直在10%左右波动 因此,期权将是各种证券公司和期货公司,将占其未来业务量的很大一部分,这将有助于改善业务收入结构。

50ETF选项的运营分析:规模持续扩大

开户数量持续增长,截至2019年第三季度已接近40万

自上市以来,50ETF期权的数量一直保持稳定增长 截至2019年第三季度,50只交易所交易基金期权的总数量达到只,比上季度增长6.40%,比去年同期增长36.51%

日平均交易量和头寸约为300万,在上海证券交易所50系统中发挥着越来越重要的作用。

50ETF期权的交易量和头寸与50ETF市场相关。市场交易量和头寸将快速增加,波动和趋势都很大。 在2019年1月至4月上涨的市场中,日成交量从1月的159.19万迅速上升至4月的276.17万,涨幅73.49%。未平仓头寸从1月份的日均2,226,600个增加到4月份的日均2,927,800个,增长29.34%

截至2019年第三季度末,50ETF期权的日平均交易量为249.1万,较第二季度下降8.30%。截至2019年第三季度末,未平仓头寸为324.1万个,比第二季度末增长15.76%。 根据合同类型,2019年第三季度认购合同的平均日成交量和未平仓量超过卖出合同。 第三季度认购合同日均成交额为1,375,300英镑,比第二季度下降118,800英镑,收盘价为1,870,600英镑,比第二季度末上升313,300英镑。 第三季度看跌合约的平均日成交量为1,113,800英镑,比第二季度下降114,700英镑,收盘价为1,306,600英镑,比第二季度上升124,100英镑。

投资者参与度的提高也促使50ETF期权继续提高其在上证50指数工具系统中的地位。 从上证50指数相关交易工具系统不同品种之间的规模比较来看,自2016年8月以来,50ETF期权交易和头寸的名义价值一直保持在上证50指数期货名义价值的两倍左右,2018年7月以后,日均交易名义价值超过了上证50指数成份股的日均总成交量。 2019年9月,50ETF期权的日面值达到757亿元,约为50ETF成交额的47.9倍,是上证50指数股票总成交额的1.6倍,是上证50指数股票期货的2.4倍。50ETF期权的日面值为1164亿元,是50ETF的2.7倍,是上证50指数期货的2.3倍,占上证50指数成份股总市值的0.6%

流动性和头寸集中在近月合约和和平价值

从期权市场的流动性来看,50ETF期权主要在当月和下月的合约上交易,两者的日周转率基本保持在总周转率的90%左右。 随着当月合同到期日的临近,当月合同周转率的比例逐渐让位给下个月的合同。 当月和下月的合同中,固定价值合同的流动性最好,执行价格远离固定价值的合同的流动性最差。

隐含波动率与历史波动率高度相关,使得空波动率长期有效。

一般来说,50ETF期权的隐含波动率趋势与50ETF的历史波动率高度相关 当2019年第三季度50ETF实现波动性的持续下降时,期权的隐含波动性也同时下降。 2019年第三季度日平均隐含波动率为22.46%,比第二季度低13.86%。

隐含波动率通常高于未来已实现波动率。例如,这种现象在2019年第三季度波动持续下降的过程中仍然存在。 这表明,通过a股期权制造空波动性是一种长期盈利策略,但有必要防范市场快速上涨导致的隐含波动性快速上升。

风险因素

(1)政策风险;(2)市场过度反应

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责任编辑:张迎海